深圳配资门户网中信建投｜研究周知：分歧加剧，三季度市场怎么看？

来源：市场资讯

（来源：中信建投证券研究）

中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾6月28日-7月4日受投资者青睐的精品研究报告。

策略：分歧加剧，三季度市场怎么看？——中信建投策略周思考20260628

宏观：PMI企稳回升：修复成色到底如何？

政策研究：“六张网”投资规模全景测算与产业链受益路径探析

固定收益：债务显性化提速，转型待深化——城投2025年报观察

新股策略：三张表，三种温度——5月工业企业利润数据点评

社服商贸：可选消费品全球复盘系列十

海外研究：智能驾驶行业之一：Robotaxi规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构

食品饮料：鱼子酱：高壁垒的欧美餐饮消费，供不应求持续成长

通信：液冷散热系列报告三：金刚石——高端散热材料的迈进之路

保险：险资增配私募股权情况概览

No.1策略

分歧加剧，三季度市场怎么看？——中信建投策略周思考20260628

以下因素将决定三季度行情的走势：基本面方面，AI算力仍维持较高景气度，其中报业绩和海外财报值得关注，同时4月以来宏观经济承压情况下，7月政治局会议提振经济举措较为重要；流动性方面，外部扰动加大，内部维持中性；风险偏好方面，地缘事件、行业巨头上市会对市场造成短期波动，而考虑到全球科技股联动效应，日韩美等主要海外算力也需要持续追踪。行业配置上，AI算力虽景气逻辑不变但波动加剧，建议谨慎追高，逢回调布局；锂电有望迎来旺季、储能需求持续回暖，新能源存在阶段估值修复机会；红利有望超跌反弹、配置性价比较高。重点关注：银行、煤炭、公用事业、AI、光模块、存储、芯片、工业金属、锂电材料（VC）等。

在市场经历短期反弹之后，投资者对后续三季度的行情演绎有所分歧。我们认为以下因素值得重点关注：

1）从基本面来看，在算力板块仍然维持较高景气度以及与海外市场高度关联的情况下，其中报业绩和海外财报会影响A股科技乃至大盘的走势，同时，4月以来国内经济边际承压，7月政治局会议定调和提振经济的举措也较为重要；

2）从流动性来看，美联储加息预期的反复、沃什主席的模糊表态均增加了海外资金流动不确定性，但国内流动性预期维持稳定且中性；

3）从风险偏好来看，地缘事件可能会加剧市场波动，存储巨头上市利好可能会对科技板块预期造成短期波动，在全球科技股联动效应增强的背景下，日韩美等主要海外算力也需要持续追踪。

总结而言，三季度基本面的大方向并未逆转，但扰动因素较上半年明显增多，短期再平衡的频率和幅度都可能较二季度有所提升，但触发中期大级别切换的条件尚不成熟，仍需等待实际落地后验证。

行业配置上，三季度市场波动中枢大概率抬升，建议兼顾景气主线与防御对冲。算力板块景气趋势未发生转向，高交易拥挤度下波动加剧，可等待阶段性回调布局具备涨价逻辑的高弹性细分品种。锂电迎来传统旺季叠加储能需求回暖，中游材料排产与价格具备修复空间，需跟踪排产数据验证景气弹性。红利风格二季度表现偏弱，具有超跌反弹机会，同时在三季度市场波动加大、利率维持低位的背景下，其高股息防御价值有望逐步释放、配置性价比凸显。重点关注：银行、煤炭、公用事业、AI、光模块、存储、芯片、工业金属、锂电材料（VC）等。

风险提示：

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

证券研究报告名称：《分歧加剧，三季度市场怎么看？——中信建投策略周思考20260628》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：

本报告分析师：夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

何盛 SAC 编号:S1440522090002

No.2 宏观

PMI企稳回升：修复成色到底如何？

6月制造业PMI录得50.3%，环比增0.3pct，修复力度强于历史同期季节性均值。

制造业重返扩张区间，外需是核心拉动。新出口订单指数大幅回升 1.5 pct至 50.1%，出口对工业生产的支撑有望进一步强化。价格指数双双回落，中下游成本压力有所缓释，但终端需求整体偏弱，后续 PPI 同比或存下行压力。

PMI结构分化特征延续，新旧动能K 型运行态势进一步确认。高技术、装备制造业持续高景气，传统原材料行业仍处磨底；中型企业修复亮眼，小微企业仍承压，与工业利润分化格局相互印证。

接下来怎么看？两大积极信号指引修复方向。

一是基建与服务业新订单明显回升，政策加持下内需托底动能逐步释放。

二是成本压力持续缓释，中下游盈利修复空间有望打开。

事件

6 月 30 日国家统计局发布数据显示，6 月制造业 PMI 回升 0.3 pct至 50.3%，重返扩张区间；非制造业商务活动指数、综合 PMI 产出指数同步小幅回升 0.1 pct至 50.2%、50.6%，三大指数悉数边际改善，经济景气度呈现企稳回升态势。

简评

一、6月制造业PMI重返扩张区间，外需是核心拉动。

6 月制造业 PMI 录得 50.3%，环比回升 0.3pct，重返荣枯线之上，且好于历史同期均值。

从季节性对比看，2016年至今的6月PMI环比变动的均值为0.12pct。此次6月环比回升0.3pct好于历史同期均值，这意味着此次修复具备内生动力，并非单纯季节性因素驱动。

需求端：内外齐修复，外需弹性更强。新订单指数回升 1.3pct 至 51.2%，重回扩张区间。其中新出口订单指数大幅回升 1.5pct 至 50.1%，由收缩区间重返扩张，是拉动整体 PMI 上行的最强动力，指向外需边际回暖，海外需求韧性超市场预期，出口对工业生产的支撑作用有望进一步强化。

生产端：维持扩张韧性，备货意愿边际提升。生产指数录得 51.4%，环比微升 0.2pct，已连续 4 个月处于扩张区间。采购量指数大幅回升 1.6pct 至 51.4%，企业生产备货意愿边际改善。

价格端：指数大幅回落，成本压力边际缓解。受国际油价和大宗商品价格下行影响，本月主要原材料购进价格指数大幅回落 6.3 pct至 54.2%，结束此前连续上行的势头；出厂价格指数回落 3.7 pct至 48.2%，跌入收缩区间。价格指数双双回落，一方面反映上游大宗商品涨价势头放缓，中下游制造业企业的成本压力得到边际缓解；另一方面也显示终端需求整体仍偏弱，工业品价格传导动力不足，后续 PPI 同比可能面临一定下行压力。

二、PMI结构分化特征延续，新旧动能K 型运行态势进一步确认。

首先，行业层面，新动能持续领跑，传统赛道仍处磨底。

一是高景气赛道韧性凸显。高技术制造业 PMI 录得 53.5%，连续 4 个月环比上行；装备制造业 PMI 达 52.5%，同步保持扩张势头。其中计算机通信电子设备等细分行业产需指数均站上 54% 以上的高景气区间，产业升级主线持续验证。

二是传统行业持续承压。基础原材料行业 PMI 仅为 47.1%，持续处于收缩区间，化学纤维、黑色金属冶炼等高耗能行业产需指数均低于荣枯线，传统上游行业景气度仍在磨底。

其次，企业规模层面，中型企业修复亮眼，小微企业压力仍存。

大型企业制造业PMI 小幅回落 0.4pct 至 50.7%，已连续7个月处于扩张区间。中型企业制造业 PMI 大幅回升 1.9pct 至 50.5%，重返扩张区间，是本月最亮眼的边际变化。而小型企业制造业 PMI 回落 0.3pct 至 48.2%，持续运行于收缩区间，小微企业面临的需求不足、抗风险能力弱等问题仍未得到实质性改善。

这种“结构分化”并非制造业PMI独有的特征，此前发布的1-5月工业利润数据同样印证了这一格局。

1-5 月规模以上工业企业利润累计同比增长 18.8%，5 月当月增速达 21.1%，但增长高度集中于上游资源品与新兴制造业 —— 有色金属冶炼、计算机通信电子、化学纤维行业利润同比增速均超 100%，化工行业利润增长 71.6%；而家具制造、木材加工、汽车制造、烟酒等偏内需与地产链行业利润持续负增长，精准映射出内需疲软、地产仍在磨底的宏观现实。

三、接下来怎么看？两大积极信号指引修复方向

站在当前时点，两大边际变化信号值得重点跟踪，其持续性将决定下一阶段经济修复的斜率与结构。

信号一，建筑与服务业新订单大幅回升，后续内需托底动能有望逐步释放。

一是基建端启动迹象明确。6 月建筑业 PMI 微升 0.2pct 至 49.0%，虽然仍处收缩区间，但新订单指数大幅回升 2.8pct，边际改善斜率显著。其中土木工程建筑业商务活动指数升至 55% 以上，新订单指数结束连续 11 个月的收缩态势，重返扩张区间。“六张网” 建设及重大工程项目落地提速，基建托底经济的动能正在逐步释放。

二是服务消费修复斜率加快。6 月服务业 PMI 微升 0.1pct 至 50.4%，新订单指数大幅回升 3.1pct 至 48.4%。其中电信广播电视卫星传输服务新订单维持 55% 以上高景气，互联网及软件技术服务业持续处于扩张区间。

年初至今，服务消费支持政策持续加码。1月25日国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，从优化服务供给、培育增长赛道、完善配套保障等方面作出系统部署，确立全年服务消费扩容的政策主线。在商品消费修复动能边际转弱的背景下，政策加持下的服务消费或成为全年消费复苏进程中的核心支撑。

信号二：成本压力持续缓释，中下游盈利修复空间有望打开。

6 月原材料购进价格指数 6.3pct 的降幅显著大于出厂价格 3.7pct 的降幅，意味着上游成本上涨对中下游利润的挤压正在边际缓解。

若后续大宗商品价格维持弱势运行，成本端红利将持续向中下游传导，叠加需求端边际修复，装备制造、消费品等中下游行业的盈利弹性有望逐步释放，制造业盈利结构有望迎来优化。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《PMI企稳回升：修复成色到底如何？》

对外发布时间：2026年6月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

谢雨心 SAC 编号: S1440525100001

No.3 政策研究

“六张网”投资规模全景测算与产业链受益路径探析

“六张网”是“十五五”时期我国基础设施投资的顶层统筹框架，标志着基建投资从传统“铁公基”模式，向覆盖全要素、网络化、重安全韧性的现代化体系实现范式升级。本文测算“十五五”时期“六张网”核心领域累计投资规模区间约为24.1万亿元至29.2万亿元，基准情景下约26.4万亿元，年均5.3万亿元；整体呈现“地下管网大幅跃升、数字与电力基建稳步抬升、传统民生类板块绝对增长但占比回落”的结构特征与“前高后稳、结构分化”的节奏特征，资金端形成“财政核心牵引+央企中坚支撑+社会资本重要补充”的三层架构。产业链沿上中下游逐层传导，工程施工、核心设备等环节率先受益，跨网协同将催生新增量赛道。

“六张网”是“十五五”时期我国基础设施投资的顶层统筹框架，标志着我国基建投资正式从传统“铁公基”主导的建设模式，向覆盖全要素、网络化、重安全韧性的现代化基础设施体系实现范式升级，在覆盖范畴、战略重心与投资逻辑三个维度完成系统性迭代。目前政策端已完成从概念提出、顶层定调到量化目标、资金配套的完整闭环，成为“十五五”开局之年稳投资、扩内需、筑牢安全韧性的核心抓手。

本文对“六张网”投资规模进行全景测算，“十五五”时期“六张网”核心领域累计投资规模区间约为24.1万亿元至29.2万亿元，基准情景下约26.4万亿元，年均投资规模约5.3万亿元。结构层面呈现“地下管网大幅跃升、数字与电力基建稳步抬升、传统民生类板块绝对增长但占比回落”的分化格局：城市地下管网受益于城市更新专项规划落地，投资规模实现阶跃式增长，是本轮基建结构升级的核心主线；水网仍为六网中第一大体量板块，新型电网、算力网占比稳步提升，高度契合能源转型与数字经济发展方向；水网、物流网、新一代通信网占比有所回落，主要源于高增长板块带来的相对挤压效应，但“六张网”绝对投资规模均保持正增长。

节奏层面整体呈现“前高后稳、结构分化”特征，2026年作为开局之年或将成为“十五五”投资强度高点；各板块因建设周期、政策传导时滞差异呈现差异化投放节奏，水网、新一代通信网呈前高后低走势，新型电网、物流网整体平稳运行，算力网、城市地下管网呈中后期放量态势。资金端呈现“财政核心牵引+央企中坚支撑+社会资本重要补充”三层架构。

产业链沿上中下游逐层传导，中游工程施工与核心设备环节业绩弹性最大、率先受益；四大赛道核心受益路径清晰，同时算电协同、水岸联动、城市更新综合服务等跨网融合方向，将进一步拓展产业边界，催生新增量赛道。

风险提示：

证券研究报告名称：《“六张网”投资规模全景测算与产业链受益路径探析》

对外发布时间：2026年7月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：胡玉玮 SAC编号:S1440522090003

SFC编号:BWP409

周之瀚 SAC 编号：S1440524090001

No.4 固定收益

债务显性化提速，转型待深化——城投2025年报观察

2025年城投债务显性化趋势确立，非标违约高峰已过，系统性信用风险整体可控。通过拆解年报我们发现，城投平台正经历深刻的结构性重塑：一是宏观债务层面，债务显性化提速，区域呈现“重点省份缩量、发达地区扩表”的分异；二是微观主体层面，行政层级落差凸显，高层级主体稳健控杠杆，而区县级尾部风险值得关注；三是业务运营层面，弱资质主体转型承压，内生造血能力薄弱仍是制约其向市场化转化的核心问题。下半年投资策略：票息优先，长短端精细化配置，中短久期安全边际强，可依托流动性适度区域下沉。

2025年城投年报反映出化债进入“外部修复有效、内生能力待补”的阶段。债务端，地方政府债务余额反超城投有息债务规模，债务显性化进一步落实；全国城投有息债务总体微增，但重点省份已实现规模压降。非标风险整体缓释，系统性信用风险可控，但短债压力、利息负担和现金流缺口仍显示平台内生偿债能力偏弱。

经营端，城投市场化转型仍处于深化期，资产沉淀与盈利薄弱并存。2025年在建工程首现压降，投资扩张趋于克制，但存货周转缓慢、应收账款回款压力上升，其他应付款等往来拆借资金对流动性的挤占加重。营收与净利润延续下降，自由现金流缺口收窄更多来自经营修复与投资收缩的被动平衡，而非盈利能力的实质改善。平台仍较依赖政府业务和补贴，市场化资产投入周期较长，短期投资收益难以覆盖融资成本，转型成效仍需继续验证。

分层看，城投平台分化进一步加剧。国家级新区城投仍保持扩张，政府往来密切、投资收益较高，但盈利稳定性不足；省级城投最为稳健，扩张中控制杠杆，回款压力和债务风险较低，但公益性、准公益性业务依赖较强，盈利能力和关联交易问题仍需改善；地市级城投在规模增长和债务扩张上较保守，债务风险边际改善，市场化经营能力相对更强，但弱基本面和盈利可持续性仍待检验；区县级城投财务基础最薄弱，风险未随化债推进明显收敛，尾部主体仍面临出清压力。

投资上，化债支持并不等同于全面兜底，应从区域财政、主体财务进一步转向票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情等多维监测。下半年城投债策略以守住票息为主，中短久期安全边际相对较强，可依托流动性精选个券、适度下沉；中长久期则应严控主体资质，优选中高等级、流动性好、存量规模较大且转型现金流更稳定的平台，在估值波动中择机布局。

风险提示：

数据统计偏差。本报告采取wind城投名单口，由于目前市场上对城投平台的认定边界尚不完全统一，且不同发债主体在财务信息披露的详尽度、会计核算方式上存在客观差异，可能导致我们在测算指标时出现统计偏差，也会在一定程度上削弱不同区域、不同评级城投平台之间数据的横向可比性。

政策不确定性。当前城投债务化解正处于关键时期，化债政策存在不确定性，若未来针对城投新增融资的监管超预期收紧，可能引发市场避险情绪，进而可能导致部分基本面偏弱的城投平台在二级市场上出现估值的剧烈波动。

证券研究报告名称：《信用债:债务显性化提速，转型待深化——城投2025年报观察》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：曾羽 SAC编号:S1440512070011

陈香烨 SAC编号:S1440525120001

No.5 新股策略

三张表，三种温度——--5月工业企业利润数据点评

5月工业企业利润单月 + 21.1% 为年内最高。

利润高增长由三股力量驱动：电子行业（+103.9%）贡献全部增量的 43.1%，AI 算力需求爆发为核心引擎；原材料制造业（+83.1%）受益于有色、化工价格高位；高技术制造业（+44.7%）半导体 + 医疗设备双轮驱动。成本端持续改善，单位成本连降 5 个月，营收利润率 5.56% 创 2024 年以来新高。

但增长质量存在隐忧：一是结构高度集中，电子单一行业贡献近半增量，半导体周期逆转风险大；二是 \"上游强、中下游弱\" 分化加剧，汽车（-19.8%）、黑色金属（-37.4%）、非金属矿物（-48.9%）深度承压；三是需求端恢复偏慢，营收增速（+5.5%）远低于利润增速，应收账款 28.17 万亿回款持续放缓。利润高增长的基础尚不均衡，政策需着力扩大内需、改善中下游盈利。

2026 年 1—5 月，全国规上工业企业利润总额 31,439.6 亿元，同比 + 18.8%，5 月单月 + 21.1% 创年内新高。总量增速亮眼，但结构性矛盾突出：

行业极度分化。有色冶炼（+117.1%）和电子（+103.9%）贡献了利润增量的七成以上，而地产链全线崩塌 —— 钢铁 - 37.4%、非金属矿物 - 48.9%、家具 - 58.4%，汽车 - 19.8%、电气机械 - 13.7% 同步承压。上游资源品毛利率是制造业的 3-12 倍。

\"省钱\"、\"赚钱\"并存，收入能力仍有待提高。利润增速 18.8% 与营收增速 5.5% 相差 13.3 个百分点，利润率提升贡献了约 70% 的利润增量，每百元资产对应收入上行，成本下行，提升利率润。但每百元资产对收入仍处于历史低位。

三张表温度迥异。利润表火热（利润率同比 + 0.63pp），周转表冰冷（应收回收期 + 1.3 天、存货周转 + 0.6 天、营业周期 94 天），资产负债表被动加杠杆（负债率升至 58.2%）。回款变慢、库存积压、杠杆上升 —— 中下游企业实际经营质量并未同步改善。

宏观层面外强内弱。出口 + 13.8% 独撑工业生产的背后，是社零 - 0.6%、固投 - 4.1%、财政支出仅 + 0.8% 的全面内需乏力。企事业贷款 + 9.63 万亿与住户贷款净减少 6,314 亿形成鲜明反差。股市 5 月 31 个行业仅 5 个正收益，行业涨跌幅中位数 - 6.5%，定价效率极高地映射了工业基本面的结构性撕裂。

供强需弱矛盾突出，总量向好同时存在结构之困。

风险提示：

数据偏差风险：本报告数据来源于国家统计局月度统计资料，统计口径为规模以上工业企业（年主营业务收入2000万元及以上），未覆盖全部工业企业。同比增速按可比口径计算，每年定期调整调查范围、修正基数，存在因企业进出库、统计执法清理、剔除重复数据等因素导致的不可比性。此外，月度累计数据存在四舍五入和季节性波动，单月数据不宜直接外推为趋势判断，投资决策应结合多维度数据交叉验证。

宏观与政策风险：工业企业利润受宏观经济周期、产业政策、财税政策、贸易环境、汇率波动等多重因素影响。当前全球经济面临地缘政治冲突持续、中美贸易摩擦加剧、主要经济体货币政策分化、全球供应链重构等不确定性，国内房地产市场深度调整仍在进行，地方政府债务化解进程存在变数，上述因素均可能对工业企业经营环境产生超出当前预期的冲击，导致利润增速出现显著偏差。

证券研究报告名称：《三张表，三种温度——--5月工业企业利润数据点评》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

张玉龙 SAC编号：S1440518070002

SFC 编号:BPW299

王大林 SAC编号：S1440520110002

No.6社服商贸

可选消费品全球复盘系列十

1、K型分化已经接近极值。2、AI的发展造成的影响可能掩盖了经济本身的承压。3、贸易争端让位于能源危机成为制约经济发展的威胁。4、消费股价和估值受到压制是全球普遍现象，需等待新的分配体系建立；信用体系潜在风险的积累已经部分反馈。K型分化难以持续，经济增长的同时中产消费继续向性价比转移。AI并不一定是主要因素。能源危机重塑供应链体系。

信用体系潜在风险的积累已经部分反馈。对于以信用交易为主的消费，toB需求显著好于toC需求反馈了机构端对风控需求的显著提升，进一步反馈居民端现金流恶化的预兆，海外房贷车贷断供潮有可能临近。

K型分化难以持续。经济增长的同时中产消费继续向性价比转移，即使退还关税之后，未能带来大众消费的普遍回暖，消耗品的需求占比不断提升，也反馈底层居民的收入水平进一步恶化，K型下沿的量升价跌是最不利于零售的格局。

AI并不一定是主要因素。消费分化已持续3-4年，剔除通胀后有相当多的终端消费行业总量几无增长。这一轮技术革命的正面效应大部分集中于资本市场，尚未产生对于社会运营和资源分配效率的提升，也就是结构性调整无助于解决全球经济的总量问题。AI的发展加速了经济潜在问题的发展，但并不是主要因素。

能源危机重塑供应链体系：市场已对贸易争端脱敏，且事实证明效果甚微。全球大部分经济体没有为能源危机做充足准备，美伊冲突导致大量生产国的工业体系危机凸显，资源国地位提升，组织体系完整度的需求将会超越效率的需求，带来供给变革。中国必然从全球生产体系的承接者走向全球资源分配体系的决策者，全球化深度绑定将强化人民币背书。

全球消费投资趋同：今年在全球股市都出现消费股受到挤压的特征，除了对AI叙事的短期反馈外，本身也包含了对总量的担忧。但消费中依旧存在景气度上行的行业，特征不在效率而在互动方式，因此与是否拥抱AI无关。

风险提示：

美伊冲突凸显能源安全的重要性：美伊冲突在重塑全球能源格局和供应链体系的过程中，将会重新分配产业链利益格局，因而规模经济性可能要让位于供应链安全性的考量。

K型上沿承接断代：由于经济结构性失衡的因素突出，高端消费尚处于较好的趋势，但是新一代消费者源自于科技叙事的理念更加丰富，对于传统品牌理念的接受程度可能显著降低，导致衍生需求与现行消费格局割裂。

人民币及品牌出海受挫：目前人民币海外推广依旧依赖于中国产能而非影响力，品牌出海也来自于定价权和生态位此消彼长的机会，中国向上游更加深入布局亦需要面对更多地缘风险。

供给出清速度低于预期：由于AI带来的生产力的释放仅在部分行业得到较好的推进，结构性失衡的情况导致供需关系的产业链分布不均，供需改善的节点并不同步，可能导致部分行业供给出清晚于预期，基本面改善滞后。

证券研究报告名称：《可选消费品全球复盘系列十》

对外发布时间：2026年7月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

石旖瑄 SAC 执证编号：S1440526040001

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097

No.7 海外研究

智能驾驶行业之一：Robotaxi规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构

2026年是中国智能驾驶从“功能竞赛”转向“制度化商业落地”的关键分水岭。2024-2025年智驾行业主要围绕L2+高阶辅助驾驶的快速渗透、NOA能力下沉与整车厂智驾平权竞争为核心，2026年，产业坐标已明显切换至三条主线并行：1）L2进入强监管周期，行业由“拼体验”转向“拼合规、拼安全、拼体系”；2）L3从试点走向有限商业化，责任边界、准入机制和标准体系开始形成；3） L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段，商业化判断标准从“能否跑起来”转向“能否低成本复制、能否跑通单车经济模型”。基于智驾大行业拐点，产业链细分赛道robotaxi、智驾芯片、激光雷达均有望充分受益。

Robotaxi：2026年是行业从区域试点迈向规模化商业落地的拐点，主要原因在于：其一是供给侧的规模化部署条件已经明显成熟，其二是单位经济模型出现实质改善，其三是成本曲线下行与运营效率提升形成共振。同时2026年Robotaxi的商业模式将有望从重资产自营，转向轻资产、平台化、伙伴协同的扩张模式，“主机厂+自动驾驶公司+出行服务商/地方出行服务商”的合作模式将会成为重要方向，因为它本质上实现了资本开支外部化、订单流量平台化、技术能力标准化，这也是当前中国头部厂商最接近规模复制的路径。目前Robotaxi行业已经呈现出较为清晰的“中美主导、多强竞技”格局，从参与者来看，主要有传统robotaxi玩家、主机厂以及出行服务商三大类。美国市场由Waymo+特斯拉形成双核心结构，前者代表多传感器融合和稳健商业化扩张，后者代表纯视觉和平台化想象空间；中国市场则由百度萝卜快跑、小马智行、文远知行构成第一梯队，出行服务商和主机厂共同构成第二梯队。国内第一梯队玩家非同质化竞争：百度看规模，小马看复制，文远看全球，而平台型公司通过运营壁垒反向切入robotaxi，整车厂拥有成本优势+全栈自研能力。

2026年3月31日，武汉萝卜快跑全城系统性故障事件，此次事件之后，监管对技术和运营门槛可能进一步提高。另一方面，robotaxi海外打开第二增长曲线，海外市场对中国头部L4公司的意义，不只是增加车队规模和城市数量，而是提供更优的单位经济模型与更长的利润曲线。

智驾芯片：芯片是高阶智驾产业链中的重要一环。自动驾驶SoC通常集成到一个摄像头模块或一个自动驾驶域控制器中，作为智驾的“中枢大脑”。自动驾驶功能一般涉及感知、决策及执行三个方面，自动驾驶 SoC 用于决策层，负责将来自感知层传感器的数据处理及融合，并代替人类驾驶员作出驾驶决策。从智驾芯片产业趋势变化看，2026年呈现两大核心方向，一方面软硬一体方案开始显现综合优势，是2026年智驾芯片最重要的产业变化（而非单纯算力升级），另一方面舱驾融合技术演进路线明确，开始量产兑现。从市场格局来看，智驾芯片核心有四类参与者：1）以英伟达为代表的高端芯片平台继续占据高端与L4生态，并开始向更多量产车型带下沉；2）本土第三方平台依托性价比与本土生态，抢主流价格带；3）新势力与头部车企的自研芯片，逐渐进入量产兑现期；4）以Momenta为代表的算法公司开始向软硬一体延伸，切入智驾芯片赛道。

激光雷达：L3是激光雷达的重大机遇，从技术终局看，激光雷达也许不是唯一答案，但从2026-2028的产业现实看，L3是激光雷达最确定的增量来源。从当前产业事实看，当前已披露的L3量产规划几乎都在强化多激光雷达配置，我们梳理发现，配置高阶智驾的旗舰车型激光雷达用量显著提升：1）对于准L3级豪华车型单车用量达到4颗，激光雷达主流配置是1颗主雷达+3颗补盲雷达；2）对于L4 Robotaxi（无驾驶员）单车用量可达8颗以上。当前激光雷达行业已完成从“技术验证”向“商业化量产”的跨越，迈入业绩兑现期。我们认为行业将迎来“双轮驱动”增长模型：ADAS作为基本盘，受益于成本下探与渗透率提升，提供稳健现金流；泛机器人作为增长极，在Robotaxi、无人物流、割草机器人等领域实现“0到1”突破，贡献高毛利增量。2025年，国内激光雷达市场禾赛、速腾、华为三家份额超90%，格局高度集中且趋于稳定。行业放量确定性高叠加价格企稳，头部企业盈利拐点明确。展望2026年，从量上看，一方面激光雷达“标配化”推动渗透率提升，另一方面“单车多颗化”成为更重要的推动因素，而成本已从“断崖下降”转向“接近底部”，行业已进入“价稳量升”的良性发展阶段；从产业趋势看，激光雷达近半年最大趋势是自研芯片升维，技术路径朝着数字化和芯片化方向演进。

风险提示：

1）宏观经济风险：国内经济及全球经济面临下行压力，终端消费需求不及预期；美联储降息进程低于预期，拖累港股市场整体表现；中美关系发展的不确定性。

2）行业风险：2026年新能源乘用车购置税开始征收，国内政策扶持退坡预期下，宏观经济波动、消费者收入增长放缓等因素均会对汽车行业需求产生影响，进而对智驾行业下游需求有所压制。

3）智能驾驶发展进程低于预期；机器人市场发展低于预期；激光雷达技术迭代、性能提升、成本控制、规模化量产不及预期；行业竞争日趋激烈，ASP 超预期下行。行业快速降价压缩盈利空间，产线重资产投入巨大，若车企下调硬件搭载方案，厂商产能利用率下滑，可能造成亏损扩大。

4）Robotaxi 商业化风险：其一政策法规滞后，L4 路权、事故责任划分、统一运营牌照体系尚未完善，仅能局限封闭区域试点，规模化投放存在政策天花板；其二技术长尾难题突破若不及预期，复杂路况、极端环境接管率偏高，安全事故易引发监管收紧，进一步压制行业落地节奏。

证券研究报告名称：《智能驾驶行业之一：Robotaxi规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构》

对外发布时间：2026年6月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：于伯韬 SAC 编号:S1440520110001

SFC 编号:BRR519

No.8 食品饮料

鱼子酱：高壁垒的欧美餐饮消费，供不应求持续成长

鱼子酱被誉为餐桌\"黑黄金\"，具有悠久的食用历史，同时鲟鱼养殖具备养殖周期长、技术难度大、监管严格等特点，使得鱼子酱成为稀缺的全球顶级美食之一。供给端，20世纪末禁贸野生鲟鱼后，人工养殖成为唯一合法供给，导致行业出现长周期供需错配，中国鱼子酱凭借品种、技术等优势，实现成本领先，当前供给量居全球首位，据灼识咨询，全球鱼子酱行业集中度较高，CR5近60%。需求端，欧美俄等传统消费市场稳定扩容，深受年轻群体喜爱，亚太等新兴消费市场规模快速增长、潜力充足，近年来行业呈现供不应求状态，出厂价持续提升。

行业特征：全球供需缺口明显，长周期供需错配。鱼子酱风味独特、营养价值高，被誉为“黑黄金”。从产业链价值分布来看，鲟鱼是鱼子酱产业的唯一原料来源。野生鱼子酱的供应消失后，人工养殖鱼子酱成为市场供应主力。鱼子酱供给量自1977年峰值1988吨大幅下滑，人工养殖虽持续发展但受周期长、投入大等限制，2025年全球供给量仅为808.4吨，与历史峰值相比，鱼子酱市场规模仍然有长足的发展空间，中国已成全球最大鱼子酱生产国，2025年产量436.8吨，占全球54%。2025年全球鱼子酱行业前五大企业的销量市占约为57.7%，市场高度集中，千岛湖鲟龙市占率36.1%。

供给端：供给周期长，国内成本领先。鲟鱼养殖具有显著的“长周期、高壁垒、重技术”特征。国内龙头运用先进的杂交和分子遗传育种技术显著提升鲟鱼产卵率，并成功培育首个全国水产原种和良种审委会认可的新品种“鲟龙1号”，该品种后续成为全球最畅销的鱼子酱品种之一。浙江省是全国最大的鲟鱼养殖产区，25年浙江省鱼子酱出口量占全国的68%、四川省占15%。

需求端：场景持续扩容，渠道利润丰厚。25年国内鱼子酱主要出口量分布，美国占比34%、德国占15%、法国占9%、比利时占9%，欧美占比超过70%，主要消费场景涵盖欧美高端餐厅、顶级酒店、航空公司、高端零售等。海外高端场景运营持续强化鱼子酱品牌价值，高端化品牌塑造与大众化应用共同推动需求高质量扩容。大众化策略驱动鱼子酱年轻群体的消费规模扩大。冰淇淋、酸奶、烤鸭等国内鱼子酱产品矩阵持续丰富，满足多样化的消费需求。

风险提示：

1、生物性资产重，资产周转慢，需要持续扩产。由于鲟鱼生长周期漫长，企业必须维持极具规模的在池鱼群，导致生物性资产占比高；这种“重资产”模式必然伴随着较低的资产周转率，且为了维持市场份额，企业仍需不断投入资金进行持续扩产，对现金流管理提出了极高要求。

2、非欧美扩张受限，品牌在欧美无认知度。鱼子酱主流消费市场的欧美地区，国内自主品牌的认知度依然匮乏；这种品牌力的缺失不仅限制了溢价能力，也使得公司在面对复杂的国际贸易环境时，抗风险韧性有待进一步加强。

3、地缘政治风险。由于鱼子酱行业海外销售占比较高，任何国际贸易环境的变化、持续的地缘政治冲突、贸易保护措施、出口管制以及经济或贸易制裁可能对财务状况产生不利影响。海外冲突不仅可能扰乱供应链，还可能通过推高饵料及其原材料价格增加养殖成本。

证券研究报告名称：《食品加工:鱼子酱：高壁垒的欧美餐饮消费，供不应求持续成长》

对外发布时间：2026年6月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：杨骥 SAC 编号：S1440525110001

高畅 SAC 编号:S1440525070010

SFC 编号:BXX044

No.9 通信

液冷散热系列报告三：金刚石——高端散热材料的迈进之路

金刚石散热材料商业化进程持续提速，AI服务器、消费电子两大赛道均出现规模化落地产品。算力侧，神达、AMD金刚石散热AI服务器、曙光数创兆瓦级金刚石铜浸没液冷整机柜已批量商用，Akash金刚石冷却GPU服务器斩获大额订单；消费端微星游戏显卡、联想AI轻薄本、高端PC水冷头均导入金刚石复合散热方案。英特尔新一代服务器处理器也有望配套金刚石导热材料。伴随AI高算力硬件持续迭代，金刚石高导热材料替代空间广阔，产业链相关标的具备长期投资价值。

金刚石散热应用覆盖全散热链路，三大应用位置完整布局金刚石材料可覆盖芯片散热全环节。按应用位置分为三大板块：一是芯片封装内部，单晶金刚石用于2.5D/3D封装中介层、GPU与HBM夹层垫片，解决堆叠芯片热点堆积问题；二是冷板基材，纯金刚石、金刚石铜复合微通道冷板逐步替代传统纯铜冷板，适配超高热流芯片散热；三是冷板与芯片盖板之间的TIM导热界面材料，包含固态金刚石导热件、金刚石微粉导热硅脂两类路线，均优于传统液态金属、相变材料，是英伟达Rubin世代液态金属方案淘汰后的中长期升级方向。

单芯片功耗持续走高倒逼散热升级，金刚石适配高密度算力与消费电子需求，行业前景广阔。当前GPU功耗持续攀升，Rubin世代芯片功耗或突破2000W，高密度72卡机柜、兆瓦级超节点超算对均热、降温、低PUE要求大幅提升，金刚石导热系数远超铜材，可快速摊平芯片热点、降低整机热阻、减少算力降频，在AI服务器液冷场景优势不可替代。消费电子端AI处理器、高端游戏显卡功耗同步提升，轻薄设备散热空间受限，金刚石铜散热模组可实现减重、低温控、低噪音，适配终端产品升级需求。随着量产工艺逐步成熟、成本持续下行，金刚石散热材料渗透率将持续提升，行业发展未来可期。

风险提示：

AI发展不及预期：算力需求与AI发展紧密相连，若AI技术迭代或应用场景拓展不及预期，会使散热市场发展放缓。大模型商业落地模式仍在探索，用户接受度和商业化变现能力不确定，这可能导致算力需求增长减缓，进而减少对散热技术的需求。

新产品市场开拓风险：虽然金刚石市场前景十分可观，但是存在市场对新产品的认可过程较慢，导致达不到预期收益水平的风险。

宏观经济波动风险：国内外经济环境复杂多变，给经济稳定增长带来诸多不确定性，在经济全球化背景下，国际贸易合作日趋紧密，经济体彼此间经济关联度日益密切，经济波动影响的连锁反应也更加广泛和深远。同时，国际大经济体间的贸易博弈将继续影响国际贸易形势，进一步增加进出口企业经营的不确定性。

政策与标准变化：金刚石行业发展受政策与标准影响大，企业产品若不达标，会面临市场准入障碍。国内政策支持力度与落地进度对金刚石市场发展影响显著，若政策支持不足或调整，企业市场拓展与业绩增长可能受限。

证券研究报告名称：《液冷散热系列报告三：金刚石——高端散热材料的迈进之路》

对外发布时间：2026年7月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

阎贵成 SAC 编号:S1440518040002

SFC 编号:BNS315

孟龙飞 SAC 编号:S1440525070005

No.10 保险

险资增配私募股权情况概览

2025年以来，险资对私募股权的配置呈增长趋势，其背后主要由长钱长投政策利好和低利率下的配置压力二者共同驱动。从行业投向来看，新质生产力、医康养产业和新基建是当前险资配置私募股权投资的三大主线，但三者配置逻辑存在差异，其中新质生产力重点围绕提升组合长期回报潜力，医康养产业投资则追求与保险主业协同，打造“保险+服务”生态闭环，可产生稳健现金流的新基建投资则体现险资匹配长久期负债的类固收投资思路。从基金类型看，险资对S基金的投资偏好有所提升，核心源于存量退出带来折价优质标的、底层资产透明风险更可控、现金回流相对较快且可预期性较好三大优势。

2025年以来，险资对私募股权的配置呈增长趋势，其背后主要由长钱长投政策利好和低利率下的配置压力二者共同驱动。根据烯牛数据，2025年险资LP认缴出资规模为1480.8亿元，同比+14.2%，在全国LP认缴出资规模中的占比同比提升0.8pct至6.8%。保险资金增配私募股权主要由两重因素共振驱动：一是政策利好释放。2025年以来，长周期考核、上调权益资产配置比例上限、提高投资创业投资基金的集中度比例上限等一系列政策利好相继释放，拓宽了保险资金投资私募股权的空间。二是低利率环境下保险资金优化资产配置的现实需求。在近年来的持续低利率环境下，传统固收类资产收益率持续走低，优质非标资产供给收缩，在此背景下单纯依赖传统固收类资产已难以满足保险资金负债端的收益要求，保险资金亟需寻找长期收益率更高的资产。私募股权普遍具有周期长、风险高、潜在回报空间大的特点，与保险资金负债稳定、期限长、流动性要求较低的特征高度匹配，成为保险资金优化资产配置结构、增厚长期收益的重点发力方向。

2025年，头部保险参股私募股权基金加大对科技金融与战略性新兴产业的长期支持力度。根据烯牛数据，从出资规模看，大家人寿、太平洋人寿、平安人寿位列前三，分别认缴245.77亿元、205.99亿元和152.14亿元，规模均超150亿元，构成保险资金服务新质生产力的主力梯队；友邦人寿虽单只基金规模适中，但以15只的出资数量居首，体现出友邦更加注重分散化的配置思路。头部10家机构合计认缴约1110亿元，单只基金平均规模约30至50亿元，期限匹配与风险偏好总体契合科创类项目长周期特征。整体看，保险资金正以耐心资本角色，通过基金化方式持续注入科技与战新领域，引导长期资金更好服务国家战略。

从行业投向来看，新质生产力、医康养产业和新基建是当前险资配置私募股权投资的三大主线，但三者配置逻辑存在差异，具体来看：

围绕新质生产力，其配置逻辑主要体现为提升组合长期回报潜力。当前市场利率长期下行，传统债券、非标债权等固收资产收益率持续走低，保险资金面临资产荒挑战，新质生产力产业凭借其政策支持力度大、方向确定性强、长期增长潜力巨大等特点，成为保险资金获取成长性收益、提升投资组合长期回报潜力的重要途径。中国银行保险资产管理业协会在接受《中国银行保险报》采访时表示，截至2025年二季度末，保险资金通过直接股权投资投向科技类行业投资余额425.93亿元，同比增长0.8个百分点，其中投向互联网和相关服务行业的投资余额同比增幅近5个百分点；通过投资股权投资基金投向TMT等科技类行业投资余额37.55亿元，同比增长2.5个百分点。

围绕医康养产业，其配置逻辑主要体现为与保险主业协同，打造“保险+服务”生态闭环。投资医康养产业不仅能获取财务收益，更能反向赋能保险主业，形成 “资产端-负债端” 的正向循环。医康养产业投资对保险主业的赋能主要体现为以下几点：一是打造产品差异化竞争力。通过私募股权投资布局的养老社区、健康管理、专科医疗、康复护理等业态，可直接对接保险产品，形成 “保单+医养服务” 的差异化供给，提升客户粘性与保单附加值，强化保险主业的市场竞争力。二是实现风险减量与成本优化。布局疾病预防、健康管理、术后康复等产业链环节，能够帮助保险公司主动管理被保险人健康风险，降低出险率与赔付支出，改善负债端的经营质量，从单纯的事后赔付转向事前风险干预。三是客户资源双向复用。保险体系海量的存量客户可为被投医康养企业持续输送客群，提升投后赋能效果；反过来，优质的医养服务也能帮助保险公司拓展新客群，形成客户资源的正向循环。

围绕新基建，其配置逻辑主要体现为产生稳健现金流、匹配长久期负债的类固收投资。具体来看，新基建类股权投资可从以下三方面助力险资优化投资组合：一是助力久期匹配。新基建项目普遍投资规模大、建设与运营周期长，与人身险行业的长久期负债高度匹配。二是稳定现金流回报。进入成熟运营期的新基建资产盈利模式清晰、现金流可预测性强，具备持续、稳定的现金流入，能够匹配保单长期给付的现金流节奏。三是抗周期属性强化防御能力。新基建是数字经济与社会运行的基础底座，需求具备刚性特征，受宏观经济周期波动的影响远小于传统周期行业，资产价格与盈利表现的稳定性更强，能够为保险资金组合提供穿越周期的打底资产。

从基金类型来看，近期保险资金对S基金的投资偏好有所提升，我们认为主要原因包括以下几点：一是存量退出压力释放优质资产，带来买方市场配置窗口。国内私募股权行业经过十余年高速发展，大量基金陆续进入退出期，存量资产供给充足，为保险资金提供了丰富的配置标的池，而且这种买方市场格局下基金份额普遍存在交易折价，保险资金可获取折价带来的收益增厚空间。二是底层资产透明度高，有助于降低投资不确定性、精准完成投资布局。S基金受让的多是已运作数年的份额，底层资产经过早期筛选和培育，信息透明度较高，波动相对更小、收益更可预期，并且可以通过定向筛选符合自身战略方向的底层资产，聚焦重点领域精准补全产业布局拼图。三是现金回流相对较快，并且可预期性较好。险资布局S基金可在投资周期中段进场，一般可较快产生正向现金流，并且S基金往往持有多个基金份额并间接覆盖多家底层企业，通过分散配置来避免单一项目或单一赛道对整体带来过大波动，整体来看持有体验较传统私募股权投资的“J曲线”更优。

风险提示：

负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。

市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。

车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。

自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。

证券研究报告名称：《保险Ⅱ:险资增配私募股权情况概览》

对外发布时间：2026年7月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC编号:S1440518100009

SFC编号:BQQ828

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

SFC 编号:BXU681

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